近期去哪兒與攜程發(fā)布財(cái)報(bào)后，截至4月9日，全年虧損18億的去哪兒漲了51%（從29.06元漲到43.97元），四季度首虧的攜程，也在十余天漲了38%（從46.14元漲到63.78元），漲幅似乎遠(yuǎn)超過財(cái)報(bào)本身反映的價(jià)值，于是，多年死敵攜程與去哪兒的合并，又被拿上臺(tái)面。相對(duì)于去年無疾而終的合并傳言，今年價(jià)格戰(zhàn)火更加激烈，雙方的股東結(jié)構(gòu)與去年大不相同，新的敵人又逐漸竄上臺(tái)面，這將引導(dǎo)出一個(gè)不同于去年的結(jié)果嗎？　　

　　價(jià)格戰(zhàn)撕逼，殃及控股股東

　　中國(guó)在線旅游的價(jià)格戰(zhàn)火，從2014年開始已經(jīng)到達(dá)前所未見的棘手局面，特別到了四季度，連攜程也罕見出現(xiàn)了首次的單季虧損，在線旅游業(yè)似乎虧損不到億元的量級(jí)都不敢發(fā)財(cái)報(bào)。再看2015年，是否趨緩還很難說，在四季度Expedia財(cái)報(bào)電話會(huì)議中，Expedia也坦率的給到指引，今年預(yù)估藝龍會(huì)發(fā)生至少1億美元的損失，這是不是為大環(huán)境給了風(fēng)向標(biāo)，還待觀察。

　　這些虧損，同樣延燒到控股股東，如果從控股公司要承擔(dān)的虧損來看，去哪兒帶給控股公司百度及藝龍帶給控股公司Expedia（表一）的虧損也不斷上升，相對(duì)于過去，相信這對(duì)控股公司已經(jīng)不能處之泰然了。對(duì)百度來說，去哪兒虧損對(duì)其的影響已經(jīng)從1位數(shù)到2位數(shù)，“莆田系”騷動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)影響迫在眉睫；藝龍?zhí)潛p額在2014年四季度更創(chuàng)下33.4%的新高，也難怪Expedia遠(yuǎn)在美國(guó)的四季度電話會(huì)議中，藝龍被提到27次，其反客為主的味道非常明確，這就是一個(gè)征兆。

　　表一：藝龍/Expedia與去哪兒/百度2010-2014凈利潤(rùn)（凈虧損）示意表（資料來源：公司財(cái)報(bào)）

　　注：

　　1. Expedia持股藝龍65%﹑百度持股去哪兒62%，藝龍與去哪兒對(duì)控股股東的影響依照持股比例測(cè)算。

　　2. 藝龍/Expedia的凈利潤(rùn)（凈虧損）單位為千美元；去哪兒/百度的單位為千人民幣。

　　由管理層主導(dǎo)的并購或許無解

　　2014年攜程與去哪兒曾傳出合并可能，傳言此起彼落，甚至給出了換股比例，最后破局原因眾說紛紜，主流說法是雙方CEO都“摜浪頭”不愿意放棄主導(dǎo)權(quán)。雖然雙方CEO都沒有證實(shí)過談判的存在與過程，但有趣的是，雙方CEO穩(wěn)定軍心的郵件都不小心的刻意外傳。

　　無論如何，這基本可以理解為，無論收購是由去哪兒端或是攜程端主動(dòng)發(fā)起，最后都將面臨破局，因?yàn)殡p方的CEO都有著對(duì)內(nèi)部員工的許諾，而收購只會(huì)留一個(gè)CEO。

　　由外部投資者引導(dǎo)的合并可能多贏

　　不過如果從外而內(nèi)，看外部股東的影響，那就是另外一回事了。前面已經(jīng)談到“去攜藝”之間的價(jià)格亂戰(zhàn)，把控股股東搞得無比被動(dòng)，不只是控股股東，投資機(jī)構(gòu)也被弄得騎虎難下。美國(guó)納斯達(dá)克與紐交所正值前所未有的大好局面，納斯達(dá)克更一度突破5000點(diǎn)創(chuàng)歷史新高，但是財(cái)報(bào)前旅游雙雄的股價(jià)卻不斷的見底，在牛市中卻每天不停縮水的市值，相信這就是投資機(jī)構(gòu)的無奈。

　　其中特別有意思的狀況是，對(duì)去哪兒與攜程來說，根據(jù)2014年底所公告的投資機(jī)構(gòu)持股表，雙方的股東前所未有的幾近重合（表二、表三），簡(jiǎn)單的說，在所有的機(jī)構(gòu)投資者中，雙方有八個(gè)共同股東（FMR、OZ、VIKING GLOBAL、HILLHOUSE、PRICE T ROWE、MORGAN STANLEY、CAPITAL WORLD、BAILLIE GIFFORD），合計(jì)持有23%的攜程股票以及48%的去哪兒股票。有沒有戲？值得觀察，如果有戲，那就是罕見的由投資股東揚(yáng)棄純投資的中立立場(chǎng)，居間斡旋合并叫停價(jià)格戰(zhàn)。這并非沒有先例，特別是對(duì)沖基金，就有不少例子是通過整合套利的。

　　如果是投資機(jī)構(gòu)居中引導(dǎo)合并，就沒有所謂CEO何去何從的問題，滴滴與快滴的Co- CEO很可能就是個(gè)破除僵局的妙招，在這個(gè)前提下進(jìn)行的合并，很可能對(duì)雙方的實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)權(quán)沒有太大影響，去哪兒與攜程繼續(xù)各起各的爐灶，短期間還是兩間公司，唯一的差別是不再會(huì)“你任性，我有錢”地打大規(guī)模的價(jià)格戰(zhàn)。攜程一直以來都盈利，去哪兒其實(shí)要盈利也不會(huì)太難，也就是傭金收到什么程度的問題，悶聲大發(fā)財(cái)皆大歡喜。

　　表二：去哪兒與攜程的共同機(jī)構(gòu)股東對(duì)去哪兒的持股（資料來源：NASDAQ、雪球財(cái)經(jīng)）

　　表三：去哪兒與攜程的共同機(jī)構(gòu)股東對(duì)攜程的持股（資料來源：NASDAQ、雪球財(cái)經(jīng)）

　　宿將·新敵：“美團(tuán)過境，唯留荒土”

　　歷史總是驚人的相似——中國(guó)歷史上，遼國(guó)曾是宋朝的宿仇，隨著金國(guó)的興起，遼與宋的關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變，隨著蒙古的興起，金與宋的關(guān)系又發(fā)生轉(zhuǎn)變。滴滴跟快的合并后的第一招，是在專車領(lǐng)域面對(duì)新起的易到、而神州專車與人民優(yōu)步，Duang，昨日的敵人成為今日的朋友，只要有共同的敵人。

　　去哪兒的酒店業(yè)務(wù)崛起后，攜程與藝龍的關(guān)系明顯好很多。而去年下半年起，對(duì)攜程與去哪兒（或是加上藝龍）來說，還有一個(gè)巨大的敵人，那就是年前剛以70億美元為估值融完資的美團(tuán)。美團(tuán)挾血洗千團(tuán)大戰(zhàn)之余威，舉凡外賣、團(tuán)購、電影票，幾乎無所不做﹑無所不能，美團(tuán)在團(tuán)購領(lǐng)域的傭金率，多數(shù)比在線旅游價(jià)格戰(zhàn)的傭金率還低，如果價(jià)格戰(zhàn)是紅海，美團(tuán)一進(jìn)入恐怕只剩下荒土，一般稱為“美團(tuán)過境，唯留荒土”。

　　美團(tuán)也不是沒有以盈利燒錢的資本，光是美食類餐廳，就有小輝哥火鍋、很高興遇見你等餐廳憑著美團(tuán)包銷買斷代金券得以迅速壯大，而這些店又成為美團(tuán)的鐵板粉絲，一如攜程的金牌酒店。美團(tuán)目前對(duì)在線旅游領(lǐng)域已滲入了酒店、旅游、周邊游三個(gè)板塊，值得觀察。

　　目前看來，美團(tuán)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是大眾點(diǎn)評(píng)，雖然剛?cè)诹?.5億美金，但能在旅游領(lǐng)域拖住美團(tuán)多久很難說。美團(tuán)已經(jīng)很積極的在酒店擴(kuò)張，雖然主要是低端，遲早也會(huì)深入高端，而周邊游也在更多的地域擴(kuò)張。美團(tuán)在低端客棧酒店、二三線城市的進(jìn)軍路線，肯定與去哪兒高度重迭，雙方短兵相接的次數(shù)會(huì)比跟攜程多。由于高頻打低頻有天生優(yōu)勢(shì)，2014年美團(tuán)就號(hào)稱4500萬酒店間夜，美團(tuán)有鐘點(diǎn)房，跟去哪兒的口徑基本一致，超過去哪兒全年3200萬間夜，據(jù)傳今年3月間夜更到了500萬量級(jí)。如果去哪兒被KO，攜程也不用“放鞭炮”，唇亡齒寒，少了去哪兒這條防線，本地生活跟異地旅游兩個(gè)領(lǐng)域早晚沖突，攜程也寢食難安。

　　瓶頸：合理公允的估值模式

　　如果額頭碰到天花板，去哪兒與攜程真被送入了洞房，花燭夜前最大的難題是什么？

　　從投資機(jī)構(gòu)的角度來說，不會(huì)是管理者的問題，也不會(huì)是業(yè)務(wù)整合的問題，因?yàn)閮砷g公司都還存在，重點(diǎn)在于通過合并遏止價(jià)格戰(zhàn)火，挽回不斷縮水的投資收益。

　　最大的難題，應(yīng)該是怎么給到雙方以及投資人都能認(rèn)為公允合理的估值，至少必須貌似公允合理。這個(gè)估值方式必須對(duì)去哪兒與攜程都能適用（表四），去哪兒沒有盈利不能套用市盈率，總不能任由攜程喊價(jià)；因此能比較的只剩市銷率，市銷率可以用營(yíng)業(yè)額市值比或是傭金市值比，去哪兒超低傭金的機(jī)票比重高，而且還有預(yù)估的問題（TEFT，Total Estimated Flight Ticket volume，機(jī)票預(yù)定估算總量)，恐怕還是傭金市值比比較合理。

　　但按照雙方的股價(jià)市值現(xiàn)況，現(xiàn)在去哪兒的市值基礎(chǔ)達(dá)到歷史天價(jià)，從傭金市值比來看，攜程的市銷率6.9倍，去哪兒的市銷率17.9倍，龐大的估值差異對(duì)股東來說是不合理的，不利于合并的，恐怕去哪兒有融資發(fā)債之類的需求。如果有一天雙方的估值基礎(chǔ)接近了，比如攜程市值不變，去哪兒市值下跌到19億美元（6.9倍市銷率）；或是去哪兒市值不變，攜程市值漲到223億美元（17.9倍市銷率），當(dāng)然中間肯定要有些兼顧去哪兒增長(zhǎng)率的調(diào)整，去哪兒的感受會(huì)好些，一但雙方擁有近似的估值基礎(chǔ)，或許時(shí)間就到了。

　　表四：從市盈率（P/E）與市銷率（P/S）看去哪兒與攜程的合理估值（資料來源：各公司財(cái)報(bào)、各公司電話會(huì)議、NASDAQ、雪球財(cái)經(jīng)）

　　注：

　　1. 市值依照2015年4月9日收盤價(jià)估算。

　　2. 各公司的凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)額、傭金收入為人民幣，市值為美金，市盈率與市銷率的計(jì)算經(jīng)過匯率1:6.2轉(zhuǎn)換。

　　3. 市盈率與市銷率的估值，數(shù)字越大越貴，越小越便宜。

　　4. 去哪兒2014年?duì)I業(yè)額800億為推估值。